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受益居民消费升级，专营连锁（珠宝首饰）、品牌服饰行业国货潮流兴起，龙头公司凭借品牌形象和产品质量优势加速抢占份额，行业集中度处于上升趋势。

3.4. 视角四：龙头集中度局部提升，竞争格局改善

市场经过大幅波动后回到风险偏好适中的环境下，市场愿意给予消费股较高的确定性溢价。用股债收益比（ERP，市盈率的倒数减去国债收益率）作为市场风险偏好的衡量视角，可以发现消费行情主要发生在Wind全A的ERP处于均值±1倍标准差的区间之内。1）在风险偏好极高的牛市阶段，市场青睐增速更高、想象空间更大的行业，如2007年的周期和2015年的成长，此时消费股的盈利稳定性反而成为劣势。2）风险偏好极低的熊市阶段，国内经济往往处于寻底阶段，消费需求也会受到影响，消费股难有绝对收益。3）市场经过大幅波动后回到中等风险偏好的状态，市场常给予消费股一定的确定性溢价。例如2008年全A的ERP在金融危机下触顶，并在2009年“四万亿”驱动下回归均值附近，此后消费股接棒周期领涨；2015年创业板牛市下市场风险偏好极高，此后ERP在两轮股灾后调整至均值-1倍标准差附近，消费白马取代成长股来到舞台中央；2018年、2020年Wind全A的ERP连续两次触及均值+2倍标准差附近，消费股在市场修复后亦有亮眼表现。

供给侧优化，行业集中度抬升：稳健经营的龙头公司将在行业复苏后具有更大的盈利弹性。推荐：生猪、消费者服务（酒店）等。

·三轮消费行情的宏观共性：经济企稳+需求修复。经济增速上升是复苏的信号，PPI-CPI剪刀差收敛隐含了上下游利润再分配的优化。1）：“四万亿”稳增长刺激见效，需求回暖推动PPI与CPI双升。2009年周期股行情结束后消费接棒，各细分行业普涨。促消费推动汽车领涨，食品饮料表现不俗。2）：供给侧改革推动下，上游通缩缓解，GDP增速触底回升。2015年创业板牛市结束后市场剧震，消费股接棒成长股，但其中仅深度受益消费升级的白酒、家电白马表现突出。3）：中美贸易摩擦缓和+疫情防控复苏优势，消费股凭借盈利确定性优势承接了充裕的流动性。

3.1. 视角一：盈利稳定性较为稀缺

促消费政策推动汽车行业领涨，食品饮料表现不俗。为促进消费，我国于2009年1月发布了《汽车行业调整振兴规划》，并叠加购置税优惠，刺激汽车下乡。政策取得了较好的效果，2009年我国汽车销量增速逐月增长，Q4各月增速达到了80％以上，汽车行业持续领涨。另外，地产、制造业等固定资产投资回升带动白酒消费增速提升，强需求的通胀背景下高端品牌提价顺利，食品饮料行业整体亦有较好的表现。

供给侧改革推动下，上游通缩缓解，GDP增速触底回升。2016年我国宏观经济数据探底企稳，在供给侧改革的持续推动下，连续数年的工业品价格通缩结束，GDP名义增速提升；2017年PMI连续上行至扩张区间，投资需求保持旺盛，带动PPI的进一步上行。期间CPI保持窄幅波动，生猪、白酒、家电等消费品均处于去产能起步阶段，消费需求总量趋稳，但供给结构持续优化。

创业板牛市结束后市场大幅波动，消费白马接棒成长股，消费股内部分化显著。2016年是股灾第二年，此前市场已经历了第一波股灾和一轮大幅反弹，开年又遭遇了2次熔断，发生第二波股灾。经过2016年上半年的盘整纠缠，风险偏好从冰点有所修复，下半年消费股逐渐走出行情，成为2017年白马股行情的起点。从消费内部的行业特征来看，2016-2018年的消费股行情与前一轮行情的普涨不同，期间仅有食品饮料和家电行业表现突出，行业间分化显著。

白酒、家电、乘用车等行业集中度已处于高位，头部品牌市场竞争格局相对稳定，次高端及腰部品牌通过差异化定位建立竞争优势，此类行业近几年集中度小幅下降。

毛利率承压缓和：由于上游供给约束，近期PPI持续高企，对中下游行业的成本端形成压力，同时下游消费需求不佳，行业毛利率的大幅下滑。往后看，随着价格传导的打通，以及需求的逐步回暖，部分行业毛利率拐点即将到来。推荐：汽车、食品；

·基于财务视角的选股逻辑：疫后消费复苏是一个慢变量，但对于消费冲击最大、最深的阶段正在过去。中国消费潜力仍然巨大，但是在消费恢复的早期，我们应该优先布局业绩确定性更高、供给侧出现优化