盈利的稳定性需要从绝对增速、相对质量两个层面综合评判。绝对增速方面，我们选取单季度营收和盈利相比2019年同期的增速，以表征行业规模相比疫情前的复苏/增长情况；盈利质量方面，相比于ROE，ROIC视角不受财务杠杆和非经常性损益的影响，更纯粹地反映企业的经营效率和价值创造力，在负面冲击下具有更强的比较意义。从绝对增速看，少数行业尚未从疫情恢复，多数行业当前增收不增利，白酒、乳制品、专营连锁等行业营收、净利双升。1）消费者服务、一般零售行业当前营收规模仍未恢复至疫情前，近期受到国内疫情反复的影响，营收和盈利增速再次显著下滑，行业供给端出清持续进行。2）家电、乘用车等可选消费20Q3起营业收入普遍恢复，但由于近期上游成本高企，当前行业整体呈现出增收不增利的情况，盈利增速普遍收窄。3）白酒、乳制品、调味品等必选消费营收恢复较快，增速较为稳定，多数公司20Q2即摆脱了疫情影响，实现收入同比增长；从盈利看，白酒和乳制品的盈利增速依然维持较高水平，而调味品、休闲食品等行业受成本上升、社区团购的冲击，盈利增速出现波动。

目录

01 消费行情复盘

2018年全面熊市结束后，消费、成长轮番上攻。国际贸易摩擦升级叠加国内流动性环境恶化，2018年市场连续杀跌，随着年底民企座谈会的开展，经济复苏预期改善，市场风险偏好回升，消费、成长均有所表现。2020年疫情导致国内经济复苏进程趋缓，基本面和风险偏好不足以支撑成长股的全面走强，消费股则承接了市场内充裕的流动性，引发了蓝筹股估值泡沫化。从消费股内部结构看，食品饮料行业依然是核心驱动，消费升级的持推进亦催生了一批来自汽车、免税等行业的核心资产。

摘要

1.1. ：“四万亿”政策刺激需求回暖

1.3. ：复苏与相对优势，蓝筹泡沫显现

新冠疫情冲击打破了原本的复苏节奏，但国内优异的防控成果带动经济复苏预期上行。2019年，在贸易摩擦升级和全球经济增长放缓的背景下，我国经济增长动力不足，“超级猪周期”驱动CPI大幅上扬。2020年，突发疫情扰动全球秩序，得益于优异的防控成果，国内经济形势和信心持续复苏，较高投资、出口带动预期回暖，叠加供给侧扩张依然受到限制，PPI触底回升。

3.3. 视角三：毛利率处于低位

“四万亿”政策见效，GDP重拾高增，PPI与CPI双升。为缓解金融危机对经济带来的冲击，在“保增长、扩内需、调结构”的目标下，我国出台了“四万亿”政策，向市场投放大量流动性，新增贷款创下历史记录。投资需求的迅速增加，一方面提升了上游总需求，使PPI快速回升，PPI-CPI剪刀差收敛，另一方面也加速城镇化进程，创造大量就业，带动居民收入和下游消费需求的提升，CPI亦保持强势。

以消费风格指数及其相对Wind全A的表现作为表征，历史上消费共有三轮大行情，消费指数取得显著的绝对和相对收益，分别为2009年9月-2010年9月、2016年7月-2018年1月、2019年3月-2021年1月。经济增速上升是复苏的信号，PPI-CPI剪刀差收敛隐含了上下游利润再分配的优化。相比之下，消费需求、CPI增速上行并非触发消费股行情的必要条件。随着经济进入高质量发展阶段，消费行情的上涨逻辑从总需求的上升转变为供给端的优化，即结构性的消费升级。

04 基于财务视角的赛道推荐

生猪引领2019年消费行情，食品饮料为代表的核心资产是2020年蓝筹泡沫化的主角。2019年非洲猪瘟爆发致使中小养殖户供给出清，猪价飞涨，叠加龙头公司份额提升，生猪养殖迎来戴维斯双击，在当年的消费行情拔得头筹。2020年，白酒在大众消费崛起背景下集中度提升，确定性机会吸引了众多资金参与。茅五泸的2019年业绩超预期，叠加茅台批价上行，次高端白酒提价空间打开，2020年白酒新的一波上涨行情引领食品饮料成为消费板块表现最为亮眼的行业。同时，汽车、家电、免税等消费行业龙头亦有不俗表现。

05 风险提示

02 消费股超额收益的来源：盈利增速和稳定性占优

消费者服务、农林牧渔行业龙头集中度整体提升，细分行业中专营连锁、品牌服饰亦有亮点。基于上市公司中前三大公司的营业收入以及行业总体收入，我们得到了消费各个细分行业的CR3时间序列。